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　　每逢岁末年初，都是基金经理们复盘与展望的时间窗口。

　　本期，为大家分享来自博道基金研究总监兼基金投资部总经理、“嘉”系列产品基金经理张迎军的2026年A股市场展望。

　　张迎军拥有26年证券、基金从业经验，22年投资经验，对于中国资本市场有独到的认知和见解，投资上遵循自上而下的方法论，始终强调“尊重市场、顺势而为”。

　　过去的几年，全球地缘格局发生剧烈变化，同时，以AI为代表的科技创新向前跃进一大步，“百年未有之大变局”将如何影响资本市场？复盘2025年，传统市场分析框架所无法解释的部分应该如何认知与看待？这些变化又将为投资带来哪些挑战与机遇？

　　另外，对于广大投资者都很关注的关于“AI泡沫”的探讨、对于金银铜在2025年精彩纷呈的表现和后续投资价值以及创新药，文中也给出了独到的分析视角。这篇年度展望较长，但非常值得一看。

　　2025年A股市场各类宽基指数连续第二年收出上涨年K线，特别是上证综指创了过去10年的新高，A股市场初步呈现出牛市格局。

　　然而，历史上沪深股市还没有连续3年收出年K线阳线的先例，展望2026，A股能否收出第三根年K阳线，改写历史开启新周期？

　　本轮牛市核心驱动因素：股市是政治经济的晴雨表

　　分析股市涨跌核心驱动因素的目的，是为了探讨哪些因素是短期变量，哪些是中期变量。如果出现新的中长期周期变量，往往意味着新周期开始。因为股市周期轮回，有“周期之上有周期”之说。而驱动更大周期来临的中长期变量出现，初期并不一定被多数投资者觉察并认同，因为这样的新周期变量，不一定出现在传统分析框架之中。但相信，股市中长期趋势形成，一定有不以部分投资者是否认同为转移的内在客观核心驱动因素存在。

　　1、传统分析框架的市场基本共识

　　第一，管理层高度重视股市。从 2024 年春节前证监会新主席上台到2024 年“9.24”央行联合各部位出台各项利多股市政策，管理层坚持资本市场高质量发展的意图与决心已经十分明显。而以汇金为代表的长线资金的入市，为扭转市场悲观预期起到重要的边际作用。

　　第二，低利率环境利好红利股价值回升。低利率环境将持续较长时间周期已基本成为市场共识。以银行股为代表的红利板块凭借稳定分红优势，成为低利率环境下低风险偏好中长期资金配置核心，助推了红利股价值回升，为沪深股市上涨奠定了稳定基础。

　　第三，股市成为概率最高的具有中期上涨空间的大类资产类别。在过去25年的历史上，随着房地产成为拉动中国经济增长的重要支柱行业，房地产及以房地产为核心标的物信托理财产品成为中国居民大类资产配置的首选。而进入 2024 年以来，随着包括核心城市在内的房价持续调整，以及利率持续走低(中国10年期国债收益率水平低于日本国债)，股市成为概率最高的具有中期上涨空间的国内大类资产类别。

　　2、从分歧逐步到共识：股市不仅仅是经济的晴雨表，更是政治经济的晴雨表

　　传统分析框架中，经济周期向上带来上市公司整体ROE回升为表征的业绩持续增长，似乎是一轮年度级别牛市的必要条件。然而，始于2024年的这轮A股牛市行情，至少已经走了1年半时间，上市公司整体ROE水平只是季度级别触底，并没有出现明显趋势性回升。毕竟， 产能过剩内卷加剧PPI持续低迷，表征国内宏观环境依然不利于上市公司业绩的持续回升。

　　参考2026年分析师预期，上市公司整体业绩回升预期也不是非常明显。所以，按照传统框架研判2026年沪深股市继续走牛开启新周期的依据似乎并不充分。

　　从中观视角看，2025年沪深股市景气行业的亮点依然存在。只不过，这些景气行业主要集中在出口与外需，这与2025年出口成为拉动经济增长重要引擎相一致。并且，符合盈利驱动投资框架的外需主导景气行业成为了2025年重要投资线索。中信证券2026年年度策略研究报告指出，A股上市公司境外业务敞口持续提升，制造业龙头(每年A股市值前30名以有色、机械、化工、汽车、家电、轻工、纺服为代表的制造类公司)境外业务敞口，过去5年从 23%加速扩张到45%，利润贡献全A非金融占比达到39%，市值占比达到35%，这些数据意味着这部分企业只要海外营收增长能带动总利润规模增长，也已经能够撬动整个A股市场基本面行情。

　　2025年最明显的市场特征变化是成交额持续放大并且创造历史纪录。年内98%以上的交易日成交额超过1万亿元，连续114个交易日成交额超过1.5万亿元，52个交易日成交额超过2万亿元，全年总成交额创造历史超过400万亿元，比2024年312万亿元增长超过30%。在股票定价模型中，如果分子端上市公司业绩没有显著增长，股价显著上涨合理解释便是分母端风险偏好持续回升引发。在 A 股历史中，由风险偏好回升推动上涨行情也存在。证券市场“信心比黄金重要”，风险偏好持续回升可以理解为投资者信心增强，但问题的关键是本轮行情风险偏好持续回升时间超过了历史任何周期。那么，投资者信心持续增强的底层逻辑来自于哪里？这是需要探讨的关键问题。