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　　来源：证券时报

　　截至12月19日(下同)，沪指在2024年大涨12.67%的基础上，年内再涨16.07%，年K线大概率两连阳。行情催化下，主动权益基金迎来业绩爆发，不仅出现近40只主动权益基金(只统计初始基金)年内收益翻倍，永赢科技智选A更是斩获约219%的年度收益，成为2008年以来首只“两倍基”，新“牛基”的亮眼表现再度点燃市场热情。

　　热闹背后，一个更深层的命题值得深思：那些曾在A股历史牛市中闪耀的昔日“牛基”，今又何在？回顾A股历程，2006年—2007年的“周期牛”、2014年—2015年的“杠杆牛”、2019年—2021年的“核心资产牛”，每一轮都催生过一批顶流“牛基”与投资明星。然而潮水退去，有的穿越多轮牛熊成“常青树”，有的却在风格切换与规模重压下光环褪色。

　　“牛基”众生相

　　据证券时报基金研究院统计，能够穿越多轮牛熊的基金凤毛麟角。三轮牛市中年化收益率排名前十的30只基金中，仅5只后续表现持续亮眼，长期收益率稳居同类前列；其余25只基金后续表现同类排名均值超过50%，逐渐回归平庸。

　　具体来看，2006年至2007年牛市中的一只大盘精选基金，自2008年以来年化收益率达9.12%，同类排名位居前3%，在多轮市场调整中始终保持韧性。2014年至2015年牛市中的易方达新兴成长、华安逆向策略A和汇添富民营活力A，自2016年以来年化收益率均超过7.5%，同类排名保持前10%。2019年至2021年牛市中的宏利转型机遇A，自2022年以来年化收益率达6.94%，同类排名6.42%。

　　相比之下，多数昔日“牛基”早已光环不再。例如，2006年至2007年牛市中的摩根阿尔法A以及华南一家大型公募旗下基金，自2008年以来年化收益率分别为2.36%和-0.68%，同类排名滑落至后半区。2014年至2015年牛市中的长盛电子信息主题、华商价值精选等基金自2016年以来年化收益率均为负值，同类排名跌至后10%。2019年至2021年牛市中的国投瑞银进宝、农银汇理研究精选等基金，自2022年以来年化收益率均为负数，同类排名多数位于后三分之一。

　　这种分化并非个例，业内人士指出，牛市中的短期高收益往往掺杂着赛道红利与市场Beta的贡献，而长期业绩才是基金投研能力、风险控制与策略稳定性的真正试金石。多数“牛基”在牛市中凭借集中持仓某一热门赛道脱颖而出，但当市场风格切换、红利消退时，缺乏核心竞争力的产品便难以维持优势。

　　光环褪色的三大原因

　　“规模是业绩的敌人”在基金行业早已成为共识，不少昔日牛基的陨落都源于规模的过度膨胀。当基金因短期业绩出色吸引海量资金申购后，调仓灵活度会显著下降，大额资金的进出不仅增加了交易成本，更难以在中小盘股等弹性领域布局，获取超额收益的难度呈指数级增长。

　　上述华南一家大型公募旗下基金的历程较具代表性，该基金在2006年末规模(不同基金份额合并计算，下同)仅31.67亿元，凭借2007年牛市中的亮眼表现，年末规模迅速膨胀至400.18亿元，成为当时市场瞩目的“百亿巨基”。但规模激增后，基金的投资灵活度逐渐降低，后续规模明显萎缩，2025年9月末该基金规模仅为34.54亿元，2008年以来年化收益跌至-0.68%，同类排名垫底。

　　过度依赖单一明星基金经理，是不少牛基难以穿越周期的重要原因。基金的投资策略、选股逻辑往往与核心基金经理深度绑定，一旦灵魂人物离职或投资能力圈未能适应市场变化，基金业绩便极易出现“断崖式”下滑。

　　2019年至2021年期间，赵诣管理的农银汇理研究精选和农银汇理新能源主题A，年化收益率分别达79.12%和76.86%，分列主动权益基金第2名和第4名。2022年3月赵诣离职后，这两只基金的规模明显缩水，2025年9月末规模较2021年末高峰时降幅均超60%，2022年以来的年化收益率分别为-8.71%和-10.6%，同类排名分别为88.58%、92.92%，彻底褪去明星光环。

　　持仓期过短、风格频繁漂移，也是许多牛基业绩褪色的关键因素。部分基金为追逐短期热点，不断调整投资方向，看似灵活应变，实则缺乏稳定的投资框架，最终在市场轮动中反复踏空，难以积累长期收益。

　　2010年成立的中信保诚中小盘A便是典型案例。该基金自成立以来交易极为频繁，2010年至2024年平均持仓时长均值仅为0.14年，前十大重仓股核心行业几乎每年都有变化。虽然该基金在2019年至2021年的牛市中凭借精准踩中电子、新能源等热点跻身前十，但当赛道退潮后，业绩迅速变脸，2022年以来年化收益率为-4.23%，同类排名69.62%，长期表现波动明显。

　　从明星“造牛”到体系“育牛”