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　　“我们可为理财公司定制信托产品，若采用‘T-1’估值，市场大涨时以昨日价格申购即可锁定收益，大跌前赎回便能规避亏损。”某数千亿元规模信托公司的投资经理向中国证券报记者透露，部分理财公司通过此类操作，让规模较大的老产品为新发打榜产品输送收益，进而吸引投资者购买。

　　近年来，银行理财与信托的委外合作已成为资管行业的重要业务模式。在债券投资开户受限等背景下，理财公司对信托通道的依赖依然显著。这一紧密合作在成就一批万亿元级信托公司的同时，其背后也潜藏估值调节、收益输送等操作。近日，《资产管理信托管理办法(征求意见稿)》发布，其中对于投资者集中度的要求，引发市场对银信合作未来走向的深入探讨。业内人士普遍认为，从长期来看，信托公司拓展标品信托与组合投资产品是必然趋势，理财公司应加快提升投研能力，双方应在监管规范框架下探寻新的合作空间。

　　委外合作花样繁多

　　中金公司近日发布的研报认为，结合公开披露的数据，截至2025年三季度末，从前十大持仓资产来看，理财产品配置信托产品规模为1.31万亿元，占比较二季度末有所提升。在此背景下，信托行业“万亿俱乐部”扩容，截至今年6月末，多家信托公司管理资产规模突破万亿元。

　　“不是我们想做这么快，而是理财公司的钱推着你跑。”北部地区某信托公司的投资经理透露，理财公司非标投资压降后，理财资金涌入债券市场，而银行间市场的开户限制使得与信托公司合作成为大多数理财公司的选择，“到目前为止，我们的标品规模较去年底增加了千亿元，团队一个人当五六个人在用”。

　　东部地区某信托公司相关部门业务总监也证实：“由于投资范围和债券交易开户受限，有些资产理财公司自己买不了，只能走信托通道。”

　　在此背景下，定制化信托产品成为理财公司青睐的品种。中部地区某信托公司相关人士表示，理财公司会明确要求估值方式、投资标的，“就理财委外业务而言，我们主要负责清算、交易等，投资决策全是理财公司作出，这就是定制化产品的运作模式”。部分信托公司还推出“上端开放、下端封闭”产品，以达到平滑收益的目的，这类产品曾被多家信托公司向银行或理财公司推销。

　　在采访过程中，有信托人士提到，部分理财公司委托信托公司进行“T-1”估值——申赎按照“T-1日”净值确认，而非T日净值。“今天债券大涨，市场行情好时就用昨天价申购吃收益，大跌前赎回以规避亏损，相当于用‘已知价’进行申赎。”某股份行理财公司的一位高级投资经理点破玄机。一位信托行业资深人士坦言：“只有极少数公司这样做，我们已大幅压缩这类业务。”但前述北部地区信托公司投资经理透露，部分信托公司为理财公司采用“T-1”估值的产品占比仍较高，“有收益，还能抗跌，理财公司可以借此调节流动性与收益”。

　　尾差调节则更隐蔽。一般来说，信托产品净值保留小数点后4位，四舍五入的尾差或成为“隐形收益”。前述北部地区信托公司投资经理给记者算了一笔账：“100亿元产品，单位净值为1.00124元，赎回按1.0012元结算，0.00004元的尾差就是40万元。规模较大的产品赎回之后，尾差利润就留给规模较小的产品，这样能助推规模较小产品净值上涨。巨额赎回可精确到小数点后8位，但很多理财公司并不实际使用，就为留出尾差收益。”

　　“借由信托‘T-1’估值等方式，部分理财公司可以实现老的、规模较大产品与新发的、规模较小产品之间进行收益转换。”前述股份行理财公司高级投资经理直言，老产品收益转移到新发打榜产品，抬高后者收益后，可以吸引投资者购买。

　　理财为何离不开信托

　　理财为何离不开信托？核心因素在于理财公司受到银行间市场的开户限制。“银行间市场不允许理财公司直接参与，买债多数时候需要通过信托、基金或券商专户。”前述股份行理财公司高级投资经理说，“如果没有信托通道，理财公司大量债券投资就无法落地。”

　　这种壁垒让信托公司成为理财公司的“刚需”。前述北部地区信托公司投资经理透露，理财公司在信托公司有数万亿元资金，占信托资管总规模比例较高，“理财公司在银行间市场开不了户，只能把钱给我们”。不过，征求意见稿提到，单个机构投资者及其关联方投资同一信托产品的金额，合计不得高于信托产品实收信托规模的80%。